中银医药普洛药业深度报告全面深度整合

普洛药业深度报告

全面深度整合，三力齐发拐点初现

联系人

高睿婷

邓周宇

张威亚

柴博

摘要

公司是横店集团旗下医药产业上市平台，公司以“原料药做精，CMO做强，制剂做优”作为长期发展战略，产业链布局完善。未来发挥公司在大规模发酵和CMO出口业务方面的优势，实现收入快速稳健增长；同时加大研发投入，发力制剂板块，实现结构优化。同时通过同效能子公司及同类业务条线的整合优化，原有架构冗余、效率低下的问题得到解决，提高利润率，新管理层的上任也使得内部改革的推进更加坚决和高效，自今年以来盈利能力已有显著提升。控股股东的持续增持和定向增发也充分说明了对公司的信心与期望。预计公司-年实现净利润3.54/4.55/5.72亿元，对应PE25.8/20.1/16.0倍。首次覆盖，给予买入评级。

支撑评级的要点

环保压力和劣势产能退出提高原料药行业集中度，价格高景气度有望长期持续。公司作为原料药领军企业享受提价红利及市场份额提升，去年由于年度长单未体现的价格上涨优势将在今年充分表现，供给端优化也将给龙头原料药企提供更大发展空间。

CDMO业务将成为公司主要增长驱动力之一，重点发展兽药及专利药的CDMO将提供更大市场空间和更高利润水平，同时兽药的竞争格局更好、生命周期更长，有利于帮助公司CDMO业务迈上新台阶。

制剂业务作为公司着力打造板块，是公司完成结构优化转型、向国际化和原料制剂一体化迈进的重要一环。公司持续加大研发投入，并有多个重磅品种在研；国际化生产基地业已建成，正在准备申报美国ANDA，为后续产品落地和高品质制剂出口奠定基础。

评级主要风险

原料药价格下行风险；市场开拓不达预期的风险；汇兑损失风险；制剂在研品种研发失败的风险。

我们预计公司-年实现净利润3.54/4.55/5.72亿元，全面摊薄每股收益0.30/0.39/0.49元，对应PE25.8/20.1/16.0倍。公司原料药行业集中度不断提高可享受提价，CMO行业订单量有持续增长空间，制剂做强带来估值提升；同时精简冗余架构降本增效可使公司盈利能力得到释放。与行业平均净利率及估值水平相比公司仍有较大提升空间。首次覆盖，给予买入评级，重点推荐。

正文

?“原料药+CDMO+制剂”一体化，结构优化和降本增效驱动成长

公司概况?：原料药出口龙头，向国际化、一体化迈进

普洛药业是一家集医药中间体、化学原料药及制剂、天然药物的研发、生产、经营于一体的大型综合性制药企业，是国家重点高新技术企业、浙江省医药工业重点企业。作为我国重要的原料药出口企业，连续两年在全国近万家原料药出口企业中排名第二，在国内医药行业尤其是原料药行业具有相当规模和影响力；并依托强大的原料药基础向制剂领域延伸，并逐步向国际化企业迈进。?

公司是横店集团下唯一的医药产业平台。最前身是由青岛市国资发起设立的青岛东方贸易大厦股份有限公司，于年在深圳证券交易所挂牌上市。年横店集团通过资产置换，使其成为了集团下的医药产业上市平台，年将名称改为“普洛股份有限公司”。年公司实施重大资产重组，将横店集团下属的所有医药业务装入体内实现整体上市，并于次年正式更名为“普洛药业股份有限公司”。

目前公司主营业务包括原料药中间体、合同定制生产（CMO）、制剂业务和进出口贸易业务等。其中原料药中间体（包括CMO业务）占现有收入比重近80%，且与国外大客户建立了长期稳定供货关系，是国内乃至国际的重要原料药供应商。根据中国医药保健品进出口商会发布的年原料药出口企业50强名单，普洛药业位于榜眼，仅次于石药集团。优势出口产品沙星类（氧氟沙星、左氧氟沙星）、抗病毒类（金刚烷胺、阿昔洛韦）、沙坦类（替米沙坦、伊贝沙坦）及合成青霉素的中间体对羟基苯甘氨酸及羟邓盐等均占有较大份额。

原料做精、CDMO做强、制剂做优，收入利润达上升拐点?

公司长期发展战略为“原料做精、CDMO做强、制剂做优”，充分发挥公司在大规模发酵方面的技术优势和规模优势，在国家对环保大力施压的背景下，抓住优势原料药企业发展壮大的机会，将原料药生产尤其是CMO出口业务做精做强。同时公司加大研发投入，努力扩大毛利率更高的制剂业务，维持原料药业务的成本优势，优化公司产业结构，向原料制剂一体化企业看齐，结构转型也会给公司带来估值和利润的双重提升。?

目前公司产品已覆盖抗生素类、抗病毒类、抗肿瘤类、心血管类等多个重要疾病领域，拥有独特的市场竞争优势，公司在年成功跻身中国医药工业行业40强，抗肿瘤类药物乌苯美司胶囊、口服抗感染药物头孢克肟、阿莫西林克拉维酸钾等制剂产品占较大市场份额；头孢克肟、金刚烷胺、(伪)麻黄碱等原料药占有重要市场地位。生产方面，普洛药业具备国际化的制造能力，已有数条生产线分别通过WHO、OPCW、美国FDA、欧美COS、德国GMP和日本PMDA等官方认证。同时公司拥有两家省级院士工作站、两家国家级博士后科研工作站，一家手性药物及中间体技术国家工程研究中心。

公司收入端多年来保持稳健增长，过去五年的收入复合增长率为9.23%。原料药和中间体业务占比最高，去年占总收入的77.2%；制剂收入占比20.2%。公司的收入和利润在年均有大幅增长，主要原因是当年进行了重大资产重组，发行股份对控股股东旗下的医药资产进行收购，实现整体上市，注入的资产包括康裕医药%股权、康裕生物%股权、得邦制药%股权、汉兴医药96%股权、医药进出口业务相关资产，于年12月24日完成股权过户手续并进行并表。

年公司实现营业收入55.51亿元，同比增长16.34%；归母净利润2.57亿元，同比减少2.40%；扣非归母净利润2.09亿元，同比增长1.52%。

利润端增长慢于收入端的主要原因是有多个因素带来的负面影响：

1）子公司安徽普洛康裕亏损拖累：安徽基地前期投入较大，每年折旧费用较高，由于在建工程转固继续增加和产能尚未全部释放，去年亏损幅度增大拖累业绩。去年亏损额达到1.05亿，占当年归母净利润总额的40.07%。预计未来几年安徽普洛康裕可以逐渐减亏，对业绩的拖累逐步缩减。

2）汇兑损失：公司出口业务体量较大，去年海外业务收入占比达43.51%。受去年人民币升值因素影响，全年汇兑亏损达.02万元（年汇兑收益.55万元）。今年自二季度以来人民币汇率调整美元回暖，汇兑压力将有明显改善。

3）环保限产：近年来环保收紧，国家对原料药行业的监管标准不断提高，且出于改善居民居住环境等目的大范围进行限产。公司生产基地多位于环保压力最大的浙江地区，因此有近3个月的环保限产影响。但多番整改后原料药行业已经有大量中小企业退出市场，份额会被大型生产企业吞并，集中度提升，为龙头企业提供更大的成长空间。

4）部分低价海外长单拉低毛利率：公司原料药海外客户多为长期供货协议，之前由于行业低价竞争很多品种价格偏低甚至低于成本，但公司为维护长期客户关系及占有市场，仍按订单维持供货。虽然很多品种去年价格有明显上涨，但国外客户订单多为一年长单，因此价格利好未反映到公司收入利润端上，造成毛利偏低。

5）扩张期费用投入加大：公司去年加大销售、研发等费用投入，费用率及绝对金额均有较大增长。随着公司进一步对冗余架构进行精简、对采购销售团队等进行整合、对成本端加强控制及规模效应的释放，公司的利润率有望向行业平均线看齐，达到更高的盈利水平。

公司进入今年以来整合提效已体现出明显的成果：年一季度实现营业收入14.46亿元，同比增长9.24%；归母净利润0.67亿元，同比增幅达38.33%。年半年度业绩快报营业收入30.71亿元，同比增长12.05；归母净利润1.85亿元，同比增幅42.76%。二季度单季实现营业收入16.25亿元，同比增长14.7%；归母净利润达1.18亿元，同比增速达45.4%。?

增长幅度如此之高的原因有以下几点：1）原料药行业供给端收缩，剩余企业改变观念，不再低价竞争，稳定提价，毛利上升。同时公司和国外客户多为每年签订的长单，去年以来的涨价优势得以充分体现，利润水平明显上升。2）市场推广初见成效，产品销量有所增加。3）内部降本增效逐渐取得效果，在收入稳定增长的情况下，利润增速远远大于收入增速。4）政府补助较上年同期有所增加。

控股股东资本实力雄厚，多次增持和定增彰显信心?

?公司控股股东为横店集团控股有限公司，截至年6月4日直接持股比例28.04%。另外横店控股通过直接和间接%控股的横店康裕药业、横店进出口、横店家园化工和禹山运动分别持有上市公司总计22.91%的股份，合计横店控股及其一致行动人共持有50.95%的股份。?

横店社团经济企业联合会及东阳影视旅游促进会分别持有横店集团控股有限公司70%和30%股权，因此横店社团经济企业联合会为上市公司实际控制人。

横店集团为电子电气、医药化工、影视娱乐三大主导产业协调发展的多元化企业集团。作为一家集科、工、贸、影视娱乐为一体的特大型民营企业集团，曾名列全国民营企业十强，全国制造业百强。

横店控股是一个总资产达多亿的多领域控股集团，主要经营范围有：电子电气、医药化工，影视娱乐、建筑建材、房产置业、轻纺针织、机械、航空服务、旅游服务、商贸物流、信息网络、金融投资、教育卫生体育、畜牧草业；货物进出口和技术进出口等。

年，横店控股的营业收入为.91亿元。其中，医药化工领域收入占17.01%，为仅次于电气电子领域的第二大收入领域。普洛药业作为横店控股旗下最大的医药化工公司，是横店控股重要的收入来源。?

控股股东频繁增持及参与定增表明发展信心?

?横店控股连续三年投资现金流为负，扩张意愿强烈。年至今，作为普洛药业的控股股东，横店集团多次增持公司股份，共增持普洛药业股份.01万股，占公司总股本的3.55%。其中，横店禹山为横店控股的子公司及一致行动人。同时，公司高管以成立合伙企业进行投资的方式，共增持普洛药业股份.40万股，占公司总股本的2.86%。大股东及高管的频繁增持表明公司高层对未来业绩有良好预期。

?年11月，普洛药业向其控股股东横店控股定向增发.42万股，横店控股的直接持股比例由增发前的24.71%变为26.74%。认购价格8.01元/股，共募得资金2.54亿元。其中，1.22亿元将用于年产30亿片口服固体制剂生产线建设项目，万元将用于偿还银行贷款，剩余部分将用于补充公司流动资金。

子公司结构复杂，内部整合将使运作效率明显提升?

普洛药业是一个涵盖原料药制造和出口、制剂生产及药物研发的医药化工公司。主要分为普洛家园、普洛康裕、普洛得邦、普洛进出口四个主要板块。

之前由于历史沿革及资产重组等原因，造成控参股子公司结构复杂、功能板块没有进行有效整合、效率低下。?

公司年在34家化学原料药板块收入排名第6，但净利率仅有4.62%排名第28，远低于化学原料药板块9.54%的水平，毛利率30.8%与行业平均35.46%也有较大差距；与整个化药板块14.72%和48.30%的净利率和毛利率水平更是相差甚远。与原料药板块利润率差距较大的原因之一就是虽然公司在国内大规模发酵等方面具有领先优势，但在采购、生产、销售等方面未进行充分整合，以及对成本管控不严，经营效率偏低。公司近年来逐步进行控股参股子公司及业务板块之间的整合，通过吸收兼并及收购少数股东权益的方式以进行资产整合，提高企业经营效率，降低成本及管理等费用。尤其去年管理层换届后为公司注入了新的活力，对于内部降本增效也进行了严格的落地执行，从18年的业绩表现上已经可见成效。未来随着子公司体系整合完成和效率释放，以及新任管理层对于公司沉疴的清理，公司的规模效应将得到更好的释放，盈利能力也将得到更大提升。

?原料药：国内出口龙头，集中度提升价格有望维持高景气度

?原料药及中间体业务长期以来贡献了公司主要的营业收入，总收入占比近80%，随着制剂板块增长，近年来占比呈小幅下降趋势。自年以来，公司原料药及中间体的收入和毛利率都有稳定提高，收入的五年复合增速为8.64%，毛利率也由年的20%左右上升至年的25.6%，比年同期提高了2个百分点。去年原料药/中间体板块共实现营业收入42.87亿元，同比增长12.6%，收入占比77.2%，毛利占比64.2%，是目前主要营收来源。

公司是我国重要的原料药出口企业，和年在全国近万家原料药出口企业中排名第二，具有较大规模和较高的市场地位。其子公司横店普洛进出口主要负责医药出口业务，营业收入在五年内稳步提高。

公司原料药出口占比较高，去年出口销售总额达24.16亿，收入占比43.51%。公司的海外业务增速较国内业务增速更高，国内业务五年年均复合增长率为5.93%，而海外业务五年年均复合增长率为14.24%。

由于公司产品品类较多，因此不构成单一客户依赖，年第一大客户销售额占比为3.60%，前五大客户合计占比12.39%。

公司原料药的主要产品。近年来，随着公司环保、质量管理、技术支持的投入力度不断加大，已经逐步在技术、成本、质量上形成了较强的市场竞争优势。

公司的主打生产品类之一为头孢及青霉素及其中间体等，是国内药物用量最大的药品种类，具有较大的市场空间。虽然年起开始“限抗”，医院用量和采购量最大的药物采购品类。年之后，全身用抗感染药物在药物采购市场中市场份额有所下降：至年，抗感染药物的市场规模为各大类药物之首；年由于抗肿瘤及免疫调节剂药物用量的快速增长及其单价较高的原因，抗感染类药物市场规模位列大类药物采购份额的第二位。

国家环保收紧促进集中度提升，行业有望维持高景气度?

近年来，由于环保政策压力持续，各地原料药厂成为治污重点。受环保政策法规及其带来的成本上升影响，大量中小原料药厂被关停。?

浙江、河南及京津冀地区的治理力度较大。浙江省在年相继发布了《浙江省年大气污染防治实施计划》、《浙江省挥发性有机物深化治理与减排工作方案（-年）》等多项有关大气污染防治的政策文件，重点推进挥发性有机污染物（VOCs）治理，原料药厂受到强烈影响。至年，浙江省要求VOCs排放总量较年下降20%以上，重点工程减排VOCs25.5万吨以上。石家庄市出台的《年防治大气污染工作方案》指出，医药企业需实施错峰生产、限产停产。华北制药、石药集团等药企都受该政策影响而停产。至年底，所有北京市内的化学原料药厂都已搬离。?

浙江省是普洛药业主要原料药产能的布局地区，公司位于浙江省内的主要原料药生产子公司有浙江普洛康裕、浙江普洛家园、浙江普洛得邦等，因此公司在年也受到了环保限产的影响。但从长远看，环保压力的加大必将倒逼中小型企业退出市场，使原料药供应格局得到改善，剩余的龙头企业可以拥有更强的市场议价能力，避免价格战的恶性循环，集中度提升后的原料药企业将享受更大的市场份额、更高的盈利能力、更低的业绩波动及更良好的发展环境。

小产能退出市场后格局稳定，提价贡献收入弹性?

在此轮价格上升周期前原料药行业由于供给过剩及低价竞争，多年来处于低迷状态，且技术含量低、环保不达标的小型生产企业居多。环保压力和成本调解下，已有大量小型企业退出，仅浙江地区就有过半的中小原料药企关停退出市场。剩余企业在环保支出和成本规模优势的自然筛选下，形成较好的竞争格局，同时达成默契不再通过打价格战恶性竞争市场，而是维护市场平衡享受提价利好，对于政府或者企业而言都是更好选择。原料药行业也在这两年逐渐发生质变，由原来的小作坊式低成本低售价竞争变为大型企业通过自身技术和客户资源的良性发展，通过原料一站式供应、更高的质量管控标准和规模优势竞争客户，更利于大型企业提高份额、快速成长。?

自去年以来，大多原料药品种也有幅度不等的提价，包括公司生产的头孢类、青霉素类、氧氟沙星类及部分中间体等。公司订单多为长单，国内订单大多一季一签，而国外订单一般一年一签，CMO多为五年以上长期供货合同，因此市场价格到收入的传导明显滞后。去年部分国外供应品种仍受到前一年的低价影响。在行业保持高景气度、竞争格局优化的情况下，今年及未来的原料药价格有望维持较高水平，同时通过份额扩增带来的成本优势实现更高毛利率。

?CDMO业务：具有巨大增长潜力，专利药增加利于提高利润率

?年公司原料药业务42.87亿，其中CDMO业务约七亿规模，包括专利过期的商业化产品、专利期内的商业化产品和临床期的产品。公司CDMO业务具备“多客户、多产品”优势和“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术能力，主要工厂都获得了美国FDA、日本PMDA和欧盟的认证通过，具备国际大药企合格供应商的资质，同时公司具有成熟的CDMO商务团队。CDMO业务多为长期合作关系，拥有较好客户基础，客户包括默克、吉列德、辉瑞、硕腾等十来家大型制药企业，已形成了稳定的业务关系。

中国CMO行业快速崛起?

中国原料药产业及上下游各环节发展较为全面，且与欧美等国家相比具有人力、原材料、场地设备等方面的突出成本优势，天然适合CMO合同定制生产业务的承接。在过去几年里，中国的化药CMO行业复合增速约为17.84%，远高于全球11.59%的水平，且中国的CMO行业规模已超过印度，全球CMO产能向中国市场的转移是大势所趋。

公司在大规模发酵生产方面具有突出优势，在国内处于领先地位。过去两年由于内部整合及主要客户吉列德的丙肝药销量大幅下滑等影响，CDMO业务增长缓慢。未来随着公司合同定制生产品种增多、兽药大客户订单体量增长、专利药增加形成更高粘性，CDMO业务有望释放巨大增长潜力。

随专利药占比提升，毛利率有望提高?

美国从注册级cGMP中间体的生产就开始纳入FDA监管，且新药注册申请时要求药企的原料供应商需同样通过认证，因此美国对于原料药生产企业的要求更高，且需定期通过FDA审查，对于CMO企业而言新入者也有着更高的进入门槛和壁垒，客户粘性更高。CMO的平均毛利率也明显高于大宗原料药的毛利水平。?

而专利期药品由于没有竞争，有自主定价权，且需绑定原料供应商，因此专利药CMO毛利率更高。专利过期后药品由于专利悬崖和仿制药竞争者的涌入，一般仿制药进入市场的半年时间内，原研价格通常会下降到原来的20%左右，CMO企业的毛利率自然也会大幅降低。?

目前公司CDMO业务中专利期内药物较少，因此在毛利率及订单体量上均未呈现明显优势。公司趁CMO产能向国内转移的机会，大力开拓市场，承接更多专利期内药品的原料药及中间体订单，使营收体量和毛利率都能得到明显提高。

?重点发展兽药CMO市场，壁垒更高市场更大?

公司CMO业务除人用药业务外还在大力开拓兽药市场。根据国际动物保健联盟（IFAH）统计，年全球兽药的市场规模已经达到.8亿美元，相比于年的亿美元，年复合增长率7.39%。

兽药相比于人用药具有更长的生命周期和更好的竞争格局。人用原研药专利多为10年，从上市销售到达到销售峰值平均7年左右，而兽药的专利期虽然比较短只有3-5年，但原研兽药生命周期可达到30年以上。核心原因是因为美国的兽药仍由FDA进行监管，而国内兽药由农业部管辖，因此在质量标准、审核审批、市场格局方面都不同。而全球最大的几家兽药研发生产企业如Zoetis、Merial、Elanco等长期垄断市场及渠道，导致生产性动物（如牛等）用药基本没有仿制药，也使得兽药普遍生命周期更长、龙头垄断更为明显。

全球来看，兽药市场最大的一块为宠物（伴侣动物）用药，约占总体市场的四成左右，这主要是因为欧美等发达国家经济发展水平较高，家庭饲养宠物较为普遍且关爱程度较高，导致宠物兽药需求量较大。美国宠物药物审批权在CVM（美国兽医医学中心），该机构属于美国FDA，而监管权在FDA（食品药品监督管理局）、USDA（美国农业部）、EPA（美国环境保护署）三个部门手上。此外，国外肉类消费结构以牛类为主，因此牛类兽药的使用量也比较大，市场份额约为26%。这两类动物对于抗感染药和抗寄生虫药的需求比较高，因此兽用化药目前仍是兽药市场的最主要组成部分。?

公司与Zoetis等兽药巨头企业已有合作，未来会重点开发承接更多兽药品种。目前兽药自产及CMO业务总计近十亿规模，其中三到四成为CMO业务。随着公司兽药API新订单落地及不断的市场开拓，兽药CMO业务也将成为业绩增长的主要驱动力之一。

?制剂业务：国际化生产基地建成，投入研发加快结构转型

制剂业务在公司营业总收入中占比为两成左右。年制剂板块收入11.21亿元，同比增长18.8%，收入占比20.2%；实现毛利5.86亿元，同比增长38.86%，毛利占比34.2%，较16年的31.8%提高了2.4个百分点。近五年来，公司制剂业务的毛利率不断提高，年制剂毛利率提高达到52.3%，较上年同期大幅提升了7.5个百分点。公司未来将逐步拓宽制剂业务，进一步提高制剂业务在营业总收入中的占比。

主要生产品种?

公司主要制剂品种包括乌苯美司胶囊、阿莫西林克拉维酸钾胶囊，口服抗感染药头孢克肟系列等，并拥有阿莫西林克拉维酸钾胶囊、氟氯西林钠颗粒、复方头孢克洛片、治伤软膏等多个国内独家制剂品种，其中乌苯美司胶囊为公司生产的国内首创抗肿瘤药物，抗感染类药物阿莫西林克拉维酸钾胶囊等在国内占据重要市场地位。

乌苯美司胶囊

乌苯美司胶囊是一种竞争性、可逆性的氨基肽酶抑制剂，常用于抗癌化疗、放疗的辅助治疗和老年性免疫功能缺陷等。其主要成分C16H24N2O4，化学式为N-[(2S,3R)-3-氨基-2-羟基-4-苯基丁酰基]-L-亮氨酸，是从链霉菌属的培养液中分离所得的二肽化合物，对多种氨基肽酶及白三烯A4水解酶等都有抑制作用，可以增强T细胞的功能，使NK细胞的杀伤活力增强，且可使集落刺激因子合成增加而刺激骨髓细胞的再生及分化。同时，C16H24N2O4是临床上唯一的CD13拮抗剂，可全面阻击多种肿瘤细胞的发生和发展，从而抑制肿瘤转移和复发，抑制肿瘤新生血管形成，抑制肿瘤细胞增生，促进肿瘤细胞凋亡。

近年来，由于老龄化问题及环境污染情况的突出，我国恶性肿瘤患者人数不断增加。根据国家癌症中心统计数据显示，我国每年新发癌症病例超过万，死亡病例超万。随着健康意识的不断增强，肿瘤医疗服务的需求不断增加。因此，在患病人数攀升与患者治疗意愿增强的双重驱动下，我国抗肿瘤药市场规模持续扩张。年，我国抗肿瘤及免疫调节剂药物销售金额已跃居大类药物市场份额占比的首位。乌苯美司胶囊作为一种有效的抗癌药物，具有广阔的市场空间。

乌苯美司于年由日本化药株式会社研发上市。在年，普洛药业获批生产乌苯美司胶囊，由其子公司浙江普洛康裕制造生产。其后的五年中，普洛药业的乌苯美司销售金额不断提升，成为普洛药业重要制剂品种。除普洛药业外，我国共有七家其他药企生产乌苯美司，年普洛药业医院市占率近10%，远超其他同业竞争公司，是我国最大的乌苯美司胶囊生产企业。

阿莫西林克拉维酸钾胶囊

阿莫西林克拉维酸钾胶囊适用于敏感菌引起的各种感染，例如呼吸道感染、泌尿系统感染、皮肤和软组织感染等，其主要成分为阿莫西林和克拉维酸钾。其中，阿莫西林主要作用在微生物的繁殖阶段，通过抑制细胞壁粘多肽的生物合成而起作用。克拉维酸钾能通过阻断β-内酰胺酶的活性部位，使大部分细菌所产生的这些酶失活。

由于阿莫西林克拉维酸钾抗菌谱广，对许多菌种具有良好作用，因此是一种非常常用的抗生素。阿莫西林克拉维酸钾由葛兰素史克研发，于年获FDA批准上市，是最大的阿莫西林克拉维酸钾销售商。根据葛兰素史克的销售数据，全球阿莫西林克拉维酸钾销售情况稳定在万英镑左右。

由于国内限抗及招标降价等因素，普洛药业子公司巨泰药业生产的阿莫西林克拉维酸钾的销售额有明显下滑，而且市场总量也呈下降趋势，但公司仍在该市场中占有重要地位。限抗医院用药量下降，但一致性评价将加速优胜劣汰，可抓住机遇实现弯道超车。预计销售将逐渐趋缓企稳，同时公司也会通过更多独家高端制剂提高制剂板块收入。

公司年有头孢拉定混悬剂和注射用卡络磺钠进入新版国家医保目录，同时重点品种盐酸金刚乙胺和氧氟沙星进行了目录内调整，将利于公司产品进一步放量。

在研品种?

为落实公司“制剂做优，原料做强”的发展战略，公司持续加大在研发上的投入，以保障公司的创新药及仿制药的研发，遵循“仿创结合”，不断寻求差异化、价值化的发展。年公司研发费用支出2.43亿，研发费用的收入占比达到4.37%，比年的2.85%提高1.52个百分点，支出金额增长一倍有余，年均复合增长率达到21.95%。

截至年，公司拥有两家省级院士工作站、两家国家级博士后科研工作站，一家手性药物及中间体技术国家工程研究中心；有全职博士32名，浙江省“千人计划”专家4人及专职研发人员余人，研发团队还在继续壮大。同时拥有专利技术项，其中发明专利项，实用新型专利40项。目前15个药品已进入注册程序，首个创新药索法地尔顺利进入临床II期。盐酸安非他酮缓释片已在美申报ANDA，最快可于明年上市。公司制剂国际化生产基地也已建成，为后续高难度制剂技术产品落地及高品质制剂出口到欧、美、日等规范市场提供硬件基础。公司制剂研发重点集中在抗感染、心脑血管、抗肿瘤等重大疾病领域，力求发展优势产品，建立优势制剂技术平台，最终形成优势治疗领域。多样化同时有聚焦的在研产品管线也为公司的长足发展和结构转型提供了有利保障。

索法地尔?

索法地尔是普洛药业在研的1.1类创新药，是一种具有全新化学结构的小分子化合物。索法地尔适应症为急性缺血性脑卒中，是迄今为止全球首创的具有双重作用机制的脑神经保护剂。?

我国是全球脑卒中患者最多的国家，国家卫生服务中心五年一度的调查数据显示，我国脑卒中发病率已由年的0.40%上升至年的1.23%，并有继续上升趋势。世卫组织数据显示，中国的脑卒中发生率仍在以每年8.7%的增长速度不断增加，且我国缺血性脑卒中的年复发率高达17.7%。目前我国脑卒中患者人数约万，该疾病每年给中国造成的经济负担每年高达亿元。全球每年新发脑卒中患者数约为1万人，死于卒中及相关疾病患者约万人。

脑卒中发病时会导致脑组织失去正常血液供应，而神经细胞在血流完全中断时，最多存活5-8分钟。所以脑卒中的死亡率很高。据世界卫生组织报告，脑卒中是全球范围内第二大致死原因，占所有死亡的11.9%。而在中国，脑卒中是第一位的致死原因，在每年所有死亡病例中约占1/5。而且脑卒中幸存者中3/4都留有不同程度的后遗症，重度致残率占40%以上。

脑卒中包括缺血性卒中和出血性卒中，缺血性卒中的发病率高于出血性卒中，占脑卒中总数的60%～70%。?

引发急性缺血性脑卒中症状的根本原因是脑血流中断，神经细胞缺氧，而造成血液供应中断的原因有三种。第一种是动脉本身病变导致的管腔狭窄或闭塞，第二种是动脉栓塞，堵塞了血液流动，第三种是各种因素导致血压显著降低，脑灌注压降低，脑血流量减少。大部分缺血性脑卒中为栓塞形成所致，也有三种机制都有参与的情况。

脑卒中治疗根据发病机理及治疗手段不同，用药类型也有很多种，最主要是两类药物：抗血栓类药物和神经保护剂。而索法地尔为目前全球首个具有双重作用机制的脑神经保护剂。在国内乃至海外都有巨大市场空间。

年7月，公司注射用索法地尔获批进入I期临床。年，索法地尔的Ⅱ期临床研究申请先后获得韩国食品医药品安全厅和中国CFDA批准，已经在韩国和中国进入Ⅱ期临床试验。另外该项目于年底获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项支持，获得中央财政经费补助。??

目前，市场上治疗脑卒中的同类药物有依达拉奉注射液和恩必普（丁苯酞软胶囊）等。据米内网数据显示，年依达拉奉和恩必医院年度销售达54.5亿人民币。其中，恩必普是石药集团研发的创新药，是其独家产品。丽珠集团及南京优科的仿制药正处于临床评审状态中。恩必普销售金额增长速度非常快，虽然近年来有所放缓，但增速仍然在20%以上。依达拉奉生产企业较多，预计-年复合增长率约14.0%，年市场规模将达到65.0亿元。年销售有所放缓主要是招标及医保降价影响，但恩必普和依达拉奉销售金额的快速增长表明脑卒中药物的市场空间仍然很大，新药索法地尔进入市场后将具有很好的发展空间。

?财务比较及分析

公司在之前由于资产重组和历史原因，下属控参股子公司关联复杂、经营效率较低，业务条线间未能进行有效整合，发挥规模优势，因此盈利水平偏低，利润率均明显低于化药原料板块及制剂板块的平均水平。新管理层上任后重点进行内部降本增效，对于采购、生产、销售、管理等各方面均有较大的效率提升空间，且自进入年以来已有明显成效：一季度净利率较上年同期上涨近1个百分点达4.63%，二季度单季净利率较上年同期增加1.54个百分点达7.28%。随着公司内部进一步整合及相关举措落地，相信公司净利率可以进一步提升。

费用支出分析?

随着公司规模的扩大和营业收入的增长，公司销售费用在近十年中持续攀升，销售费用率由3.55%上升至9.28%，其中主要构成为业务费、员工薪酬、运杂费、差旅费、广告费等。-年，公司积极拓宽制剂业务市场，以期公司主打品种乌苯美司胶囊、头孢类及阿莫西林克拉维酸钾等可以进一步提高市场份额。年度公司销售费用率涨幅较大的原因为对制剂业务市场的积极开拓和海外业务规模扩张，导致业务费用大幅增加2.26亿，引起销售费用的大幅上涨。

近几年公司的管理费用稳定在12%左右，长期来看有所上升，但增长速度较慢，管理费用利用效率不断提升。自年以来，公司开始对其子公司进行大规模整合，通过子公司间吸收兼并和收购少数股东权益的方式，提高管理效率，降低管理费用和财务费用。公司的整体管理费用并未下降，但其中技术开发费用占比逐年上升，说明管理费用结构在不断优化。随着后续整合完成和内部架构重组，管理费用率有望继续降低。

盈利预测及估值

我们预计公司18-20年实现净利润3.54/4.55/5.72亿元，全面摊薄每股收益0.30/0.39/0.49元，对应PE25.8/20.1/16.0倍。公司原料药行业集中度不断提高可享受提价，CMO行业订单量有持续增长空间，制剂做强带来估值提升；同时精简冗余架构降本增效可使公司盈利能力得到释放。与行业平均净利率及估值水平相比公司仍有较大提升空间。首次覆盖，给予买入评级，重点推荐。

风险提示

?原料药价格下行风险：虽然目前大部分原料药品种处于高景气度时期，且国家对于环保的趋严监控及供给端收紧会使此轮景气度周期高于历史水平，竞争格局亦在不断优化，但原料药及中间体行业价格波动较大，存在周期性变化，公司有由于主要品种价格下滑带来的收入和利润率下降的风险。

市场开拓不达预期的风险：公司近年来加大营销投入，对制剂及CMO板块进行大力市场开拓，存在行业竞争加剧、市场拓展及销售不达预期的风险。

汇兑损失风险：公司为国内大型医药出口企业，上一年度有43.51%的收入来自海外，且账面上有外币货币资金，有汇率变化带来的汇兑损失风险。

?制剂在研品种研发进度慢于预期的风险：目前公司有多个产品在研，分别处于临床前、临床及新药申报阶段，存在新药研发失败或进度慢于预期的风险，同时存在新药上市后的推广销售不达预期的风险。

联系人

邓周宇

高睿婷

张威亚

柴博