深度新政策环境下仿制药普药行业深度报告

来源：徐佳熹/赵垒兴兴证医药健康

投资要点

一致性评价从生产环节提高仿制药批文集中度，带来市场竞争格局的改善。受历史因素影响，国内目前多数仿制药品种批文数量较多，过度重复申报问题严重。随着一致性评价逐步推进，相关厂家将面临技术、投入和市场的综合权衡，多数“僵尸”文号和份额较小的厂家批文将被淘汰出局，仿制药品种的集中度将迎来提升，有望带来市场竞争格局的改善。日本当年推行药品品质再评价，一方面提升了行业的工艺和质量水平，另一方面优胜劣汰当中也同样提高了行业的集中度，利好优质的行业龙头。

一致性评价推动优质国产仿制药进口替代进程，将不断蚕食外资份额。一致性评价之后外资原研药的超国民待遇消失，在招标倾斜等政策的鼓励下国产优质仿制药将与其同台竞技。部分原先外资占主导的品种国内企业有望迎来较大的市场空间弹性；部分外资和国内企业共同主导的类二元格局的品种，利好国内现有厂家继续扩大其份额；而原先国内企业主导的品种，鉴于不会有新厂家的进入，其龙头地位有望更加稳固。而部分竞争厂家较多的普药品种，随着国内厂家竞争格局的改善，进口替代进程有望加快。

政策变革下普通仿制药营销面临变革，工商业一体化企业从中受益。一致性评价之后随着竞争格局改善，仿制药/普药厂家价格维护的压力有望减缓。两票制/营改增推动行业规范化，终端重要性提升。工商业一体化企业具备成本优势、规模优势和合规优势，有望通过工商协同推动内部经营整合，扩大市场份额，延伸价值链，无论是在生产环节还是流通环节均有望从政策变革中受益，利好其长期发展。

投资建议：在此前《寻找新时代的“牛品种”》深度报告中我们探讨了在不同的医药行业发展阶段中，重磅（创新）品种放量的逻辑。而在普通仿制药领域，药品生产和流通的政策变革之下，其行业集中度有望提升，国内企业竞争格局逐步改善，在招标倾斜等鼓励措施下将加快对外资原研的进口替代进程。我们看好华海药业、华东医药、京新药业等相应重磅品种的未来进口替代空间；此外，工商一体的大型医药集团具备成本、规模和合规优势，一方面蚕食外资份额，另一方面优胜劣汰当中抢占中小企业退出留下的市场空白，强者恒强的竞争格局将愈加明显。我们看好上海医药、华润双鹤、现代制药、中国医药等具备工商协同优势的大型医药集团长期的竞争力和成长性。

风险提示：招标降价超预期；政策执行落地慢于预期。

报告正文

近年来，国内药政审评领域正逐步发生着深刻的变革，临床核查、一致性评价、优先审评等一系列政策相继推出，此前由于历史原因导致的低水平重复申报的状况正在逐步改变。相关的政策的变化必将对国内药品的研发、上市销售和竞争格局产生深远影响。在此前《寻找新时代的“牛品种”》我们探讨了在不同的医药行业发展阶段中，重磅（创新）品种放量的逻辑。在本篇报告中，我们聚焦在当下一致性评价不断推进的背景下，推演部分专科仿制药和普药品种未来竞争格局的变化，以期对国内专科仿制药药企和普药企业的投资提供借鉴。

1、仿制药一致性评价去除重复产能

1.1、仿制药多数品种批文较多，过度重复问题严重

根据SFDA相关数据，国内目前现存个国产药品文号，估计其中约95%于年前发放，特别是在-年仿制药申报高峰期，当时我国药品审评标准对溶出度和参比制剂等标准非常宽松，由于CDE审评标准较低，企业往往抱着“占座”的心理进行申报，一些申报材料不完整、不规范、不真实，大量低水平的重复申报严重挤占了有限的审评资源，也导致了大量质量未经严格验证的仿制药存在于市面上。

根据SFDA对年11月25日前批准上市的共计个通用名品种化学药品和生物制品的统计，其中21个品种均有超过家生产企业产品上市流通，70个品种均有50—99家生产企业产品上市流通，个品种已获批准文号企业数多于20家且在销批准文号企业数超过20家。另外90%以上的品种其CR10的集中度超过90%，说明同一品种有10家企业生产销售即能基本满足市场需求，但部分正常流通使用的药品存在严重的过度重复问题。

因此，为了提升药品质量保证用药安全、提高仿制药和国内制药行业整体的质量水平和工艺水平、提高医保资金的使用效率，国家药品监管相关部门从年起就不断推动仿制药一致性评价。从政策的历史形成来看，一致性评价政策大致可以分成两个阶段，第一个阶段是年到年上半年，年1月20日国务院发布了国家药品安全“十二五”规划，首次提到药品一致性评价的问题，随后虽然发布了一系列政策，但是由于推动的力度不强、相关配套细则未落地等并没有引起充分的重视和落实。

第二个阶段是从年8月份以来，在医药行业各项政策新政陆续出台的背景下，年03月05日，国务院办公厅发布了国办发〔〕8号《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，从国务院的层面推动一致性评价陆续进入落实阶段。随后出台的一致性评价的细则越来越多，具体包括如何选择参比制剂、溶出验证原则、人体生物等效豁免品种等核心点基本都浮出水面。

截止目前口服制剂化药品种批文号接近6万个，国家目前已经颁布了年10月1日前的仅个基药品种就有共计个文号（含所有剂型、规格），07年以前估计还有上万个批文目录还没公布。08年-15年期间，CFDA批准仿制药生产批文数目超过个，这个目录尚未公布，预估此次受一致性评价影响的文号大约有5万多个，预计几乎国内所有的仿制药企业都会受到影响。

1.2、一致性评价提高仿制药集中度

根据《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价。国家基本药物目录（年版）中年10月1日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在年底前完成一致性评价，其中需开展临床有效性试验和存在特殊情形的品种，应在年底前完成一致性评价；逾期未完成的，不予再注册。化学药品新注册分类实施前批准上市的其他仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价；逾期未完成的，不予再注册。通过一致性评价的药品品种，在医保支付方面予以适当支持，医疗机构应优先采购并在临床中优先选用。同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。

如果说之前制剂企业在手的诸多批文是公司的“财富”的话，那么随着一致性评价的推出，“财富”的“保有成本”(目前单个品种的一致性评价成本在万以上)将大幅上升，甚至有可能成为企业的“负担”。从整个行业的角度来看，若年化药制剂的一致性评价若能如期完成，则部分企业的“僵尸文号”和“小品种”将大幅减少，多数口服制剂的集中度将会有所提升，从而达到整个仿制药行业去产能和产业升级的目标。

随着一致性评价的推进，已经陆续有浙江等省份公布本省拟开展一致性评价的信息。根据《浙江省拟不开展仿制药质量和疗效一致性评价品种信息》统计，截至年8月2日，浙江省已经有个文号，放弃开展一致性评价（约个品种）。根据不完全统计，浙江上市药企或其浙江省内子公司放弃一致性评价的文号统计如下。

另一方面，我们也注意到，此次放弃的一致性评价的品种多为批文数量较多而占本公司业绩贡献较少的品种，如头孢氨苄胶囊、诺氟沙星胶囊、盐酸二甲双胍片等。而上述品种中，大型医药集团已经进行参比制剂的备案，可以预见的是，随着部分中小企业放弃后续的市场，大型医药集团相应的品种通过一致性评价之后其市场竞争格局有望显著改善，市场份额将逐步提升。

1.3、企业一致性评价评估中面临的考量-技术、资金、市场等

从品种选择上看，鉴于国内多数化药制剂企业均有数量不一、获批或在售的口服制剂及文号。若考虑到一致性评价的成本，对于多数企业来说必须要对旗下的品种进行取舍。决定某一品种是否进行一致性评价的因素主要包括以下几方面：1）市场层面：该品种的市场规模、竞争态势或后续市场格局；2）技术层面：一致评价的难易程度（自身产品的质量、参比制剂获得的难易程度）；3）经济层面：企业所花费的人力、财力和物料成本等。可以预料的是，企业对于自身的主力产品（如泰嘉之于信立泰、阿乐之于嘉林药业）是在一致性评价中必保的品种，对于部分竞争较为激烈、营收占比不大的品种很可能会放弃此次评价。因此，部分中小型企业相应的品种反而有望迎来机会。

1.4、日本药品品质再评价对行业的影响

日本：基于BE试验的体外溶出度评价

日本是中国在东亚的紧邻，两国在制度沿革、历史文化以及发展阶段上均有颇多类似之处，医药产业也不例外。值得注意的是，日本在历史上也曾进行过多次仿制药一致性评价，对国内当下颇具借鉴意义。

第二次世界大战结束后，日本的工农业生产和社会管理能力遭到严重破坏，国内大规模爆发伤寒、结核等传染病。加之寄生虫感染、营养不良等问题，社会对药品表现出巨大的需求量。在此带动下，日本医药产业进入了高速发展的黄金时期大量本土制药企业成长起来。医药产业的产值从年的不到4亿日元迅速增长到年的亿日元。

但是日本国内药政监管部门的监管水平却远未跟上行业的发展。一方面日本新药审批当时存在着忽视疗效的倾向（相对于药品安全性而言），因此批准了大量只能在国内销售的“新药”，另一方面，对药品的质量监管也未到位。继年的沙利度胺事件之后，日本又接连发生了“安瓿感冒药”，“斯蒙症”等因产品质量问题引发的严重的药害事件，引发了各界对药品质量的强烈。年起，日本政府利用行政手段，逐步开始从生产、运输、销售到临床副作用监测等诸个环节领域对药品的安全性、有效性和质量可靠性进行监管。尽管如此，直到年日本国内有生产许可的药品高达10万余种，其中市场上销售的也高达3万余种。

日本的药品再评价工作开始于年。到年，药品再评价制度写入《药事法》。从年至今日本总共实施了三次药品再评价，具体情况见下表。

在年5月，日本召开了关于仿制药的重要会议，达成了三项重要的共识：即面临真正的老龄化社会，推测国民医疗费用将上升；对于原研药的仿制提供了低价药品，可减轻国民负担；仿制药可以促进医药市场的竞争，具有平衡药价的优点。为了推动仿制药的使用，首先必须提高仿制药质量。因此在年9月，日本颁布《新药品标准及试验方法设定相关指导原则》，其中增加了对片剂等的溶出试验要求。年颁布的《仿制药生物等效性试验指导原则》，对溶出试验进行了更加严格细致的规定。年，日本厚生劳动省正式制定了保证仿制药质量的对策，决定通过溶出试验对于仿制药中的口服固体制剂进行质量再评价。日本于年起，开始编著出版《日本医疗用医药品品质情报集》(即日本参比制剂目录)。日本“药品品质再评价工程”就是溶出度评价作为主要的手段。该项工程对日本清除治疗疗效低劣的仿制药产生了显著的效果。在年，日本医药情报中心收载的日本国内流通处方药约1.9万个文号，其中保险适用药品文号约有1.5万个文号。相比，70年代大幅减少。药品文号的减少直接影响了药企的生存，日本药企的数量也从年的家减少到年的约家。其中主要生产处方药的厂家约为家，而主要生产仿制药的企业仅为20多家。

值得注意的是，和我国目前一致性评价采用的生物等效性试验不同，日本开展的质量再评价采用的是体外溶出曲线的方法主要是由于日本在仿制药上市审批时已经开展过BE并提交相关数据，但上市后缺乏对药品质量/疗效的追踪，由此才利用通过多个条件下溶出结果相似性等支持数据来确认是否生物等效。

2、从现有市场格局推测未来竞争趋势的演绎

从总体上看，国内仿制药通过一致性评价之后其质量逐步和外资企业一致，并在后续的招标采购中有望获得和外资同台竞技的资质。一致性评价的推进必然导致相关品种后续的竞争格局发生改变，但考虑到目前外资/国内企业的竞争格局和集中度的不同，一致性评价带来的弹性也有所差别。因此本部分探讨目前不同竞争格局的品种后续竞争趋势的演绎。

2.1、外企绝对主导品种，国内企业有望迎来机会（以左乙拉西坦为例）

癫痫是一种长期性神经系统疾疾病，其特点是长期反复发作抽搐。根据世界卫生组织统计，目前全球癫痫病患者人数超过万。我国流行病学资料显示癫痫发病率约在（22.39-28.8）/10万。针对我国农村人群的流行病学研究发现，癫痫患者中40.6％尚未得到治疗，35.4％接受非正规治疗，活动性癫痫治疗缺口高达62％以上。癫痫作为慢性疾病，在给患者躯体造成危害的同时，也给患者家庭与社会带来巨大负担。

从药物治疗的角度来看，行业内多将20世纪90年代之前上市的药称作传统抗癫痫药（如卡马西平等），而将20世纪90年代以后上市的成为新型抗癫痫药（如左乙拉西坦、奥卡西平、拉莫三嗪、托吡酯等）。由于传统的抗癫痫药物具备价格优势和医生认知度高的特点，目前仍然占据一定的市场份额，但以左乙拉西坦、拉莫三嗪等代表的新型抗癫痫药其疗效和传统抗癫痫药相当，但其药代动力学性质、不良反应得到不同程度改进，因此其市场份额不断扩大。年，全球抗癫痫处方药市场规模达亿美元，此后受金融危机和专利到期的影响有所下滑。

左乙拉西坦(levetiracetam，LEV)属吡咯烷酮衍生物，为吡拉西坦(piracetam)类似物，是一种新型抗癫痫药；按照美国GuidanceforIndustry中生物药剂学分类系统的分类原则，属于第一类——高溶解性、高渗透性。

左乙拉西坦原研由比利时UCB研发，于年片剂率先上市，其后在年、年和年其溶液剂型、注射液剂型和缓释片分别上市。UCB年报显示Keppra?(含Keppra?XR缓释片，左乙拉西坦商品名)产品年度全球销售额为6.65亿欧元。国内方面，从年开始，信立泰、京新药业、重庆圣华曦药业相继获批。随后珠海联邦于年也加入这一市场，目前国内企业共有4家企业获得该品种批文。

从市场来看，近几年抗癫痫药市场规模一直保持10%以上的增速，高于神经用药的销售金额增速。且近年来，左乙拉西坦在抗癫痫用药中的市场份额占比也一直在逐步提升。医院数据测算，目前左乙拉西坦销售规模近14亿元。从竞争格局来看，目前原研药企（UCB+Nextpharma）仍然占绝对大头，虽然目前国内已有京新、信立泰等企业获批，但受制于科室推广等因素，目前市场份额均较低。在此次的国内仿制药一致性评价当中，若有国内企业的左乙拉西坦通过一致性评价（普利制药等已经进行海外申报），有望在目前原研占绝对比例的情况下逐步对其进行进口替代。

2.2、外资和国内企业共同主导的类二元格局-竞争格局逐步固化利好现有厂家（氯吡格雷等）

阿卡波糖为α葡萄糖苷酶抑制剂，通过结合碳水化合物分解酶（α-糖苷酶）竞争性与可逆性地抑制小肠中碳水化合物的分解，延缓葡萄糖的吸收，从而降低餐后的血糖高峰，目前为治疗Ⅱ型糖尿病的一线用药。根据米内网数据显示，年阿卡波糖销售额占全部糖尿病药品比例的18.17%，占据口服降糖药份额约40%。阿卡波糖的特殊药理作用，更适合以米饭、面食等淀粉为主食的中国市场；原研厂家拜耳对中国的市场教育比较好，医生、患者更加认可阿卡波糖；另外，相比于其他糖尿病口服药，阿卡波糖具有性价比高的特点，因此阿卡波糖在中国具有较好的市场占有率。

从阿卡波糖的增速来看，国内阿卡波糖一直保持较高增速，尽管年增速略有放缓，但其五年复合增长率高达28.5%。未来预计可继续保持20%左右的增长速度。

阿卡波糖（商品名：卡博平）为华东医药主力品种，年华东医药阿卡波糖销售收入突破15亿。医院销售数据也可以看到，华东医药阿卡波糖品种始终保持高速增长。我们认为，随着未来华东医药阿卡波糖的在基层的市场推广，阿卡波糖未来三年仍可保持20%-30%的复合增速，远期目标可达30-40亿销售额。

虽然阿卡波糖厂家有三家，但从销售数据上来看，拜耳与华东医药基本是霸占整体市场，绿叶份额较小。根据PDB数据可以看到，自年开始，华东医药市场份额增长较快，直至年Q3，医院市场份额占有率已从年的14%提升至25%，华东医药的卡博平对进口原研药拜糖平的进口替代效应明显。考虑到基层市场华东医药的卡博平占主导，我们预计目前公司阿卡波糖实际的市场份额约在三分之一左右。

年阿卡波糖进入基药目录，对原研药品替代能力加强。华东阿卡波糖为阿卡波糖国内首仿药，具有专利权，并获得国家科学进步二等奖，目前一致性评价与海外制剂认证也正逐渐提上日程，预计一致性评价会顺利通过。华东医药卡博平质量过硬，与原研药竞争有较大优势。从招标结果看，相比于原研药拜尔阿卡波糖，华东医药的卡博平面对原研拜尔拜糖平有近40%的价格优势。且华东医药对阿卡波糖价格维护较好，价格基本没有大幅下跌。在目前国家医院降低药占比、鼓励高品质的国产仿制药对原研进行进口替代的趋势下，公司的市场份额仍将提升。

此外，市场格局和阿卡波糖类似的国内上市公司的重磅品种包括信立泰的氯吡格雷、华润双鹤的匹伐他汀和嘉林药业的阿托伐他汀等，由于只有一家公司通过避开专利/首仿/行政保护期/招标周期长等因素进入相应领域后，依托外企对医生的教育推动自身产品的快速放量，逐步形成了和外企的类二元化竞争格局，对后进入者形成了一定壁垒。虽然随着时间的推移陆续有新的厂家进入相应领域并通过价格优势抢得部分市场份额，多年来医生的用药习惯和认知仍不容易改变，预计多数品种的类二元化竞争格局仍将延续，国内企业仍有望不断抢占外资的市场份额，并且新进入者在销售额较小的情况下需面临一致性评价的投入、医生/医院渠道的拓展等，预计很难改变现有的竞争格局。

2.3、国内龙头企业主导的品种-龙头地位更加稳固（吲哚布芬等）

吲哚布芬是一种异吲哚啉基苯基丁酸衍生物，为一种血小板聚集的抑制剂。其临床适应症包括动脉硬化引起的缺血性心血管病变、缺血性脑血管病变、静脉血栓形成。也可用于血液透析时预防血栓形成。吲哚布芬对血液凝固的各种参数无影响，口服后迅速起效并持续改善各项临床指标，胃肠道反应小，使用简单方便，适合长期服用，目前未见过敏反应及药物抵抗报道，所以对阿司匹林抵抗或过敏患者依然有效。

吲哚布芬片是意大利Erba公司年在意大利首先上市，并陆续在英国、奥地利等十余个欧盟国家上市；年后在韩国、日本、澳大利亚等国家陆续上市；年在中国由华东医药（西安）博华制药有限公司独家引进。医院的推广情况来看，医院销售额约71万元，我们预计实际的销售规模约在万元左右。由于原研厂家在国内缺乏推广等原因到时医生认知度不高影响了其在国内的销售。我们预计随着该品种纳入医保目录（限阿司匹林不耐受患者使用）之后医生对其了解增加叠加公司推广力度的加强，吲哚布芬有望在目前低基数基础之上实现较快增长。

2.4、普药品种：乱战当中不乏机会-以阿司匹林为例

阿司匹林作为一种诞生于年的经典解热镇痛药，目前多被用于普通感冒或流行性感冒引起的发热，也用于缓解轻至中度疼痛如头痛、关节痛、偏头痛、牙痛、肌肉痛、神经痛、痛经等。后续人们又陆续发现其具有血小板聚集的抑制作用，其使用范围不断扩大至心血管领域，现多用于预防血栓、心梗等，成为一种用途广泛的“神药”。医院的的销售数据来看，其年销售金额为1.69亿元，估计实际销售规模在10亿元左右。

从竞争格局来看，作为上市超过百年的老药，并且自年华东医药(西安)0.3g规格最先在国内市场上市以来，截至年9月国内共有家企业个品文号获批，其中近三年有销售的包括74家企业共计91个文号，其中份额最大的前10医院和零售药店的市场份额分别为99%和%。值得注意的，尽管该品种的专利早已过期，但由于其主导剂型（肠溶片）具备一定的基数壁垒，再加之原研拜耳在国内良好的学术推广能力。其阿司匹林肠医院的市场占有率仍然高达94%（PDB数据）。换言之，其它国内多家企业近个文号合计的市场份额约6%。直到年，沈阳奥吉娜药业的mg阿司匹林肠溶片（奥阿司匹林）才通过实验证明了与原研品种“拜阿司匹灵”的生物等效性。

另外，从剂型上看，阿司匹林肠溶片、阿司匹林片剂均为医保、基药、低价药品种，也是要求在年前完成一致性评价的品种。因此，针对国内厂家而言，若能及早通过一致性评价，则有望在自身的营销推广下逐步扩大自己的市场份额，不排除后续其实现对原研品种的替代。另外，阿司匹林缓释控释剂型和肠溶缓释片均是是医保新增剂型（贵州信邦独家胶囊剂型，山东新华肠溶缓释剂型），进入医保后有望通过其良好的竞争个格局实现放量。而其它剂型如咀嚼片、泡腾片、锌制剂等）虽然厂家较少，但由于均不是医保/基药/低价药品种，且无法跟进外企的学术推广，在考虑后续一致性评价的成本，因此预计其后续前景并不乐观。

3、政策变革下普通仿制药营销面临变革

3.1、两票制/营改增推动行业规范化，终端重要性提升

年12月30日中央全面深化改革领导小组第三十一次会议审议通过了《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》，强调要完善药品、耗材、医疗器械采购机制，推行药品购销“两票制”改革。年1月3日，重庆作为年首个正式公布两票制文件的省份，发布《关于印发重庆市公立医疗机构药品采购“两票制”实施方案（试行）的通知》。随后，卫计委于年1月9日召开例行新闻发布会，介绍年全国卫生计生工作会议精神及解读《在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》有关情况。上述一系列政策的发布表明了从中央到地方在未来两年全面推行“两票制”的坚定决心，预计后续“两票制”在全国推广进度有望超预期。目前除了江西、山东、河南、新疆等省份尚未出台具体的政策细则并明确推进时间节点外，其余各省均对两票制在本省的实施出台了明确的方案并明确了时间要求。

两票制/营改增提升商业集中度

就“两票制”影响而言，对于商业企业来说，在“两票制”下，分销调拨业务受到限制，分销作为商业企业只有成为中标进口品种的总经销商，作为生产企业的一票，才能在中标品种的销售中占有一席之地。药品流通集团型企业内部向全资或控股子公司调拨药品可不视为一票，但最多允许开一次发票，且加价须控制在一定范围内，这将带来大型医药流通公司内各子公司纯销业务销量增长，调拨业务整体萎缩，同时鼓励大企业收购小企业，并减少自身的管理层级，实现扁平化。

对于各级代理商来说，从全国代理商到省级、地市级、县级、小包商（医院代理商）受到的冲击依次递减，冲击力度取决于该环节是否需要高开、能否解决高开以及是否掌握终端资源。在国家版的“两票制”中，全国总代不可视为生产企业，下游客户会纷纷绕过它而从厂家直接拿货和开票，由于没有直接掌握终端资源，被市场替换的可能性成倍加大。

在竞争结构上，在欧美日发达国家，医药商业企业的前三家一般占据了60-90%的市场份额，而中国这一比例估算只有30%左右，随着传统医药商业毛利润率的不断降低，中小企业无论在供应商的来源还是物流的规模效应上都在面临空前的考验，行业里大鱼吃小鱼的游戏依然会不断上演，即使中国有其“特殊性”无法三家通吃市场，最终估计也将形成3大全国龙头+n家区域龙头的局面（估计n不会超过20家），因此尽管整个医药行业销售正在减速，作为“大鱼”的上市公司却依然能够获得高于医药行业平均增速的增长。而与此同时，经过多年的市场化竞争，目前5-6%的药品配送毛利润率已经较为接近发达国家的水平，未来无论招标、控费亦或是其他更加激进的政策，毛利率下行空间已经有限，行业的集中度却有望加速提升。，未来随着“招标价”将类似于此前已经取消的“药品最高零售价”，成为一个地区入市的“门槛价格”，而真正决定企业盈利的将是二次议价和医保支付价。在这一过程中，商业企业如果能够组织起优质廉价的货源，拥有稳定广泛的配送网络，那其就势必迎来跨越式发展。而所有这些都将取决于商业企业的三大能力——供应商上游议价能力、物流配送能力、医院关系维护能力。那些机制灵活、品种资源丰富、配送效率高成本低廉的公司将拥有更大的话语权，医院的药品采购逐步施加实质性的影响。

3.2、一致性评价后价格维护压力有望减缓

一致性评价成为重要加分项：关于一致性评价的政策文件中提出通过在医保支付、招标采购层面鼓励仿制药进行一致性评价。截至年底，全国各省基本都将通过一致性评价归于第一质量层次，并在技术评价审评中给予加分，绝大部分省份将通过一致性评价的仿制药和原研药归于同一个质量层次，通过一致性评价的优质仿制药将在本轮招标中享受与原研药近乎同等的优待，有利于加速进口替代进程。

3.3、工商业一体化企业具备竞争优势

工商一体的集团化公司在普药生产和营销上具备成本和规模化优势

和创新药以及品牌仿制药相比，多数普药品种由于其上市时间较久、竞争较为激烈导致其毛利率相对较低，生产端往往承担着分摊固定成本和折旧、因此往往同一条生产线往往生产普药品种越多，规模效应越强。

普药在流通环节亦是如此，商业端往往承担着回款的角色。低毛利的特性决定了多数企业不太可能进行大量投入新建自有销售队伍进行推广，学术营销的模式并不适合普药，因此渠道招商和终端拉动成为重要的推广策略。同一营销队伍推广多个品种有利于发挥渠道和营销资源最大化的价值，提高资源利用效率。

但是，随着相关政策的陆续推行，一方面普药生产企业的集中度将会提升，大型普药集团具备规模化的竞争优势。另一方面，原来诸多进行普药招商和代理的商业企业逐步消失，对于没有自身营销资源的普药生产企业带来了新的挑战。而像现代制药、华润三九、华润双鹤、中国医药、上海医药等工商业一体的普药商业企业，则有望借助于原有的商业营销资源，填补此前厂家留下的市场空白，发挥渠道资源的最大化以扩大市场份额。

工商一体的集团化公司在两票制下具备合规优势

在以往的政策环境下，低毛利的特性决定了其推广主要采取代理和招商等模式。但是随着两票制等政策的推行，原有的以代理等为主要业务的小型商业公司面临淘汰或被收编的局面，而普药企业多数又不具备在终端自行推广的能力，因此之前的营销推广方法不再适合新的政策环境。而工商业一体的集团化公司则可以凭借原有的营销渠道和终端覆盖继续进行营销推广，并且两票制等政策的推行更加利好工商一体的集团化公司

除两票制外，随着国家陆续出台一系列政策整顿规范医药流通和购销领域的不规范行为，此前较为普遍商业贿赂、回扣等行为将会逐步减少。医疗终端对于普药的采购将更加回归到产品自身。在产品终端推广上，部分大型国企较民企其推广行为更加合规，较为符合政策导向。

工商协同推动内部经营整合，延伸价值链

工商业巨头通过外部协作或内部联合实现工商业的一体化协同无疑是个双赢的局面。从国内大型工商业企业的经营策略来看其对工商业垂直一体化的重视程度均在提高：

现代制药：与集团内部兄弟公司国药控股签订了“自家亲”战略合作协议，在市场化前提下加强与国内最大分销、配送商的合作，提升产品的市场占有率，拉动产品销售，实现工商战略协同，充分发挥外部协同优势。通过营销资源整合，共享渠道、共建品牌效应，同一治疗领域产品将共用营销资源，营销效率得以全面提升并相应降低销售费用。

华润双鹤：打造慢病平台省区建设，输液业务全面实现区域产销一体化运营，心血管、降糖、大输液三大业务间在终端、渠道及品牌等方面形成良好的承接和协同效应。

白云山：成立广药白云山销售公司，启动了属下部分医药制造企业销售资源的整合工作，发挥下属医药制造企业和贸易企业资源整合的协同效应，打造大南药板块的营销优势

上海医药：加强工商联动和商业模式创新业务发展，拓展中药配方颗粒业务，并与医疗服务终端和零售门店深度融合，提升中药产业链整体竞争力。

中国医药：工商协同方面，公司在商业企业中构建产品推广能力，将工业企业自主在销品种有机融入公司商业渠道，并通过加强商业公司招商、推广、分销及市场服务等能力建设，推动协同不断深化,工商企业共享产品和服务增值。公司内部资源整合与协同工作进一步推进，通过不断完善业务协同工作实施方案和系统梳理各子企业自身优势，促进工商贸企业资源与信息共享，业务协同范围更广、协同力度更深。公司各商业区域召开协调会，推进协同任务落实到位，工商协同同比增长47%。

从效果来看，工商业协同一体化首先通过同类别、同省份的品种共享营销资源减少了以前各自为战的局面，提高了营销的效率也降低了成本，实现在对客户的更加快速的相应，增加了客户的黏性，同时也带来了产业链向上/下游的延伸。

3.4、创新药VS品牌仿制药vs普药：国内药企发展路径隐现

从全球来看，创新是驱动医药行业和跨国医药巨头发展的核心动力。但真正的创新研发能力需要强大基础科学、雄厚的研发投入的支撑。不管是从体量规模还是研发投入来看，国内药企同跨国巨头都还有比较大的差距。对于国内创新还比较薄弱的多数药企而言，有一定研发积累的公司可以从少数几个细分领域着手（例如恒瑞医药和百济神州等的的PD-1类和部分靶向用药在研品种），研发能力一般的药企则往往只能聚焦在单个品种或者和海外研发机构进行合作研发，对于研发能力较为薄弱的药企而言，聚焦在研发风险较小的仿制药领域同样不失为明智的选择。

因此，我们预计后续不排除医药企业形成如下竞争格局的可能性：随着中国CFDA成为ICH正式成员，国外新药有望加快在国内的上市进度，国外跨国巨头在中国市场将更加聚焦创新药，国内研发实力较强的医药企业有望聚焦在竞争格局较好的品牌仿制药领域，同时在部分细分领域重点研发投入，一些“中国创新”甚至“全球创新”的新药成果不断涌现，而对于多数研发能力一般的企业而言，业务重心放在研发风险较小的国内仿制药市场仍然是较为明智的企业定位。

4、相关推荐标的

药品生产和流通的政策变革之下，仿制药领域行业集中度有望提升，国内企业竞争格局逐步改善，在招标倾斜等鼓励措施下将加快对外资原研的进口替代进程。而工商一体的大型医药集团具备成本、规模和合规优势，一方面蚕食外资份额，另一方面优胜劣汰当中抢占中小企业退出留下的市场空白，强者恒强的竞争格局将愈加明显。我们一方面看好上海医药、华润双鹤、现代制药、中国医药等具备工商协同优势的大型医药集团长期的竞争力和成长性。另一方面看好华海药业、华东医药、京新药业、普利制药等有望通过一致性评价后对外资的替代空间。

4.1、上海医药

中期业绩保持平稳：公司H1实现收入和归母净利润同比增速分别为10.19%和11.12%，总体保持平稳。分季度来看，Q2收入和归母净利润增速分别为7.33%和9.81%，较一季度有所下降，我们估计主要和分销业务增速放缓有关。分业务来看，报告期内医药工业实现收入75.03亿元，同比增长17.03%，保持较快增长的趋势；医药分销实现收入.21亿元，同比增长9.64%，我们估计增速略有下降与“两票制”、二次议价等因素所导致的行业整体增速下滑相关，总体来看公司分销业务增速保持高于行业增速约2%左右的水平；医药零售实现收入27.14亿元，同比增长9.00%。毛利方面，公司H1综合毛利率约为12.55%，同比增长0.47个百分点，主要源于工业板块毛利率的提升。

工业板块持续推进重点品种聚焦战略：报告期内工业板块实现营业收入75.03亿元，同比增长17.03%；实现毛利率52.31%，同比增长0.57个百分点；扣除两项费用后的营业利润率为13.50%，同比增长0.37个百分点。我们估计工业板块的较快增长主要得益于公司的重点品种聚焦战略以及Vitaco并表所带来的增量。报告期内，公司60个重点品种实现销售收入39.58亿元，同比增长12.82%，占工业整体收入的比例为52.76%；实现毛利率70.16%，同比增加1.13个百分点。其中，有34个品种高于或等于IMS同类品种的当期增速，预计全年将有26个重点品种收入过亿元。研发方面，报告期内研发投入约为3.73亿元，占公司工业销售收入的比例为4.97%，基本保持稳定。报告期内公司积极推进仿制药质量与疗效一致性评价工作，所涉及品种在数量和进度方面均位于全国前列。目前公司已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项，第一、二批共立项99个品种、个品规（其中36个品种、43个品规在目录外），目前已有15个产品进入临床阶段，进度最快的品种预计年9月可以完成申报。

商业龙头分销版图持续扩张，模式创新价值重估：报告期内，分销业务实现营业收入.21亿元，同比增长9.64%，主要来源于存量业务的内生增长；实现毛利率6.06%，同比增长0.04个百分点；扣除两项费用后的营业利润率为2.74%，同比下降0.05个百分点。根据收入结构来看，其中纯销业务的占比约为60.26%，我们预计随着两票制的推进这个比例将有望持续上升。报告期内，公司稳步推进全国化布局，覆盖省市由20个扩增至22个，覆盖医疗机构数增加至家（去年年底数量约为2.5万家）。创新业务方面，公司报告期内SPD业务新增27医院，医院药房家，与医疗机构合办药房48家。此外，在拓展第三方物流方面，公司与DHL中国达成战略合作。外延方面，公司通过对徐州医药股份有限公司、徐州淮海药业有限公司的并购，基本完成了公司在苏北市场的布局，同时收购广东中山医医药有限公司31.59%的股权、重组收购温州时代医药有限公司51%的股权，增强了已覆盖地区的竞争力。

我们认为随着“两票制”、营改增、流通自查等系列重磅政策相继出台，医药商业原有业务模式、竞争格局面临重新洗牌，行业并购整合明显提速，商业批发企业可能由目前的10家减少至0家，上海医药、华润医药、国药控股三家的市占率将达到50%以上，最终形成“3+N”的3家全国龙头和N（N20）家区域龙头的局面，公司作为全国3家龙头之一，将显著受益于行业集中度的提升，未来分销业务增速有望持续高于行业平均。

零售板块有望受益于处方外流趋势：报告期内，公司医药零售业务实现收入27.14亿元，同比增长9.00%；实现毛利率16.00%，同比增长0.36个百分点，扣除两项费用后的营业利润率为1.11%，同比下降0.35个百分点。报告期内，公司下属品牌连锁零售药房数量已达到家，其中直营店0家。同时，公司积极布局处方延伸、助力分级诊疗，目前已覆盖上海市医院及卫生服务中心。此外，在电子处方领域，上药云健康作为公司处方药零售业务发展平台，携手腾讯推动电子处方和医保在线支付战略合作，打造从挂号就诊、到医院在线支付、再到药品供应的闭环生态链。我们认为在医药分开、处方外流的大趋势下，公司作为批零一体化的商业巨头，在承接处方外流方面具有天然的优势，医院良好的对接，同时下游终端网络布局完善、药店运营经验丰富，通过新设DTP药房、药房托管等形式承接外流的处方，有望分享千亿处方外流市场带来的机遇。

盈利预测：公司作为低估值的全国商业龙头，新管理层上任后，外延动力充足，激励机制的改革也值得期待。我们预计公司-年EPS分别为1.34、1.54、1.78元，维持“增持”评级。

风险提示：分销板块增速低于预期；工业板块外延不及预期；激励改革慢于预期。

4.2、现代制药

营收保持平稳，降本增效和相关子公司减亏提升业绩水平：上半年受国家“限制抗生素、限制辅助用药”等行业政策影响，公司营业收入与上年同期基本持平；报告期内公司实施降本增效，加之产品结构战略调整，在营业收入较上年同期基本持平的情况下，整体营业成本较上年同期下降了3.71%，归属于母公司所有者净利润较调整后上年同期增加23.27%。分公司来看，母公司收入和利润同比分别增长19.79%和3.57%,扭转了此前负增长的趋势。利润体量占比较大的威奇达上半年实现扣非净利润0.65亿元（去年全年2.13亿元），我们预计和受环保影响导致产能受限有关，若下半年开工率提升叠加抗生素原料药价格上涨，业绩有望显著改善。国药致君和天伟生物业绩基本保持平稳，国药容生、致君坪山业绩增长较快。现代海门、国药中联、国药三益经营指标持续向好，其中海门基地上半年亏损近万，较去年减亏约0万，预计全年仍有望实现扭亏目标，国药中联亏损收窄至万（去年全年亏损近0万）。受国家对于含麻制剂的管控加强的影响青海制药厂完成年度盈利预测前景仍不乐观。总体来看，面对不利的政策环境，公司通过调结构、促转型、降成本，逐步提高盈利水平，预计下半年仍有望保持持续向好的发展势头。

资源整合逐步推进，工商协同效应有望显现：公司目前已成为国药集团旗下统一的化学药平台，具有集成的平台优势。产业链方面，形成了抗生素等产品从中间体、原料药到制剂产品一体化的完整产业链，能有效降低成本提升利润；采购方面，在集中采购的框架下，公司的议价能力进一步提升，从而降低采购成本。营销领域上半年公司全力推进营销整合，一方面规范了营销管理标准化工作，优化渠道及分销管理控制，扩大产品市场占有率，提升营销团队执行力；另一方面持续强化工商协同，搭建工商交流业务平台，促进了工商协同任务的切实执行；公司在同一治疗领域产品逐步共用营销资源，降低销售费用，并促进营销效率全面提升。公司积极参与国药集团“自家亲”战略计划，持续加强与集团内部商业巨头国药控股的合作，通过持续深化与包括国药控股在内的分销商的战略合作实现工商战略协同，充分发挥外部协同优势。此外，推进大品种战略升级，在原有基础上编制完成公司大品种目录，销售资源优先向大品种倾斜。上半年大品种销售占比60%以上，品种结构逐步改善。

品种布局完备，一致性评价顺利推进。资产重组完成后，公司聚焦“抗感染药物、抗肿瘤药物、麻醉精神药物、心脑血管药物、代谢及内分泌药物”五大领域，打造以化学制药工业为主体、以生物制药和大健康业务为两翼的三大业务板块。国药集团内部化学药研发资源集中优先落地于现代制药，研发资源统一调配，避免重复投入，逐步将公司已有具有优势的激光制孔缓控释技术、透皮技术及缓释混悬技术等应用于其他产品，加快新产品面市速度。为促进一致性评价工作的加速推进，公司成立了联合工作小组，将仿制药一致性评价工作与绩效考核挂钩，引起各方充分重视。目前相关进展工作顺利，目前公司已开展一致性评价的品种61个，年内有望获得里程碑进展。

盈利预测：重组后的现代制药作为国药系下化药平台，借助国药集团实现资产整合有望实现资源协同的最大化，同时未来不排除通过进一步外延并购，打造成为国内领先的综合性创新型制药企业。资产重组完成之后，预计公司的治理结构也有望进一步优化，利好公司后续业绩释放，公司内生外延发展空间广阔。年报推出较高比例的送转方案也表明了对于股东回报的重视。我们预计资产重组后公司-年EPS分别为0.69、0.78、0.87元，继续维持“增持”评级。

风险提示：管理改善及外延发展低于预期。

4.3、华润双鹤

输液板块营收止滑毛利持续提升，制剂板块整体稳定增长。分产品来看，年上半年公司输液业务实现收入10.92亿元，营收停止下滑，同比上升3.25%，毛利率同比增加5.35个百分点，我们预计和包材结构与产品结构调整、成本控制加强以及价格提升有关，且上述利好因素有望全年延续；非输液板块收入占比持续提升，期内实现收入19.04亿元，同比增长9.87%，海南中化并表也贡献少量增厚。在非输液产品中，慢病业务与专科业务营收同比分别增长7.98%和46.14%，毛利率较去年分别提升-0.16和12.81个百分点。就代表重点品种来看，降压0号销量同比下滑7%，我们预计受到基层市场消化渠道库存影响，全年在提价利好下有望实现营收稳定正增长；匹伐他汀17年中标价格有所降低，但在纳入全国医保目录的推动下期内销量同比增长59%，另一新进入医保的品种复穗悦也取得了同比25%的较快增长；珂立苏和小儿氨基酸上半年表现突出，销量分别同比增长33%和18%，全年仍有望保持快速增长的势头。总体来看，公司输液板块期内营收实现止滑，成本控制不断增强（营业成本同比下降5.61%，毛利率提升5.35个百分点），我们预计后续向好趋势仍将延续。制剂板块中预计降压0号继续提价驱动产品重新恢复增长，匹伐他汀和珂立苏等重点品种较快放量。公司预计年主营业务收入同比增长10%，考虑到公司盈利水平提升，我们预计公司内生业绩有望实现15%-20%左右甚至更高水平的增长。

外延并购有望继续推进，成为未来新看点。公司作为华润旗下化药制剂平台的定位逐渐清晰，成长空间逐步打开，明确提出积极开展外延扩张，预计将围绕“1+1+6”核心领域积极寻找并购机会。从过去的并购历史来看，公司通过并购获得新利益品种的能力较强，且此前收购华润赛科和济南利民和海南中化所获得的品种与公司现有产品线互补或协同效应较好。我们预计后续公司仍将在原有的输液、心血管、糖尿病、儿科等治疗领域之外进一步拓展消化科、免疫、妇科、肿瘤、精神科、抗病毒等新治疗领域，有望成为公司未来业务的新看点。此外，公司拟发行不超过15亿元的公司债券目前已经获得证监会通过，为公司后续外延并购提供了坚实保证。

产品结构调整带动毛利率持续上行，营运资本管理优异。表现期内公司销售费用增长19.65%，预计与公司加强专科、慢病领域的营销投入有关，管理费用控制加强，同比下降3.15%；上半年公司实现经营性净现金流6.43亿元，同比大幅增加.97%，现金流表现优异，预计与应收账款的管理加强、应收账款周转天数比去年同期快6天有关。期内公司产品结构持续调整，高毛利产品占比继续上升，带动毛利显著提升4.35个百分点至56.23%，预计17年全年毛利率仍将维持上升势头。

估值与评级：公司作为国内老牌的制剂\大输液生产企业，前几年受输液行业不景气的影响公司业绩有望下滑，展望未来，随着公司输液板块收入止滑，盈利水平逐步提高，重点制剂品种保持稳定增长，公司内生业绩有望逐步加速增长。作为华润集团旗下的重要的化学药企业，公司未来进行外延扩张也是大概率事件，在国企改革背景下未来集团对公司考核激励制度的不断完善也有望助推公司业绩的增长。考虑到海南中化年并表，我们预计公司-年的EPS分别为1.02元、1.16元、1.30元，公司目前估值较低，业绩逐步转好，维持公司“增持”评级。

风险提示：招标降价影响超预期。

股价催化剂：外延并购超预期。

4.4、中国医药

中期业绩保持较快增长，泰丰并表贡献业绩弹性：报告期内，公司实现营业收入和净利润的同比增速分别为18.51%和28.05%，利润增速快于收入增速的主要原因是毛利率的提升和费用率的控制，充分体现了公司全面预算管理和降本增效实施的效果，企业经营效率持续提升。若剔除去年同期坏账准备冲回的影响，则H1利润增速达到35%，业绩实现较快增长。考虑到去年年初收购河南泰丰（持股比例70%，16年3月中旬开始并表）的影响，预计公司内生性的业绩增速保持在20%以上的较快水平。我们认为公司17年在工商贸协同发展，内生外延共同驱动下，全年业绩增速有望保持25%以上。毛利方面，公司当期实现综合毛利率12.93%，同比增长0.40个百分点，主要源于公司产品结构优化，高毛利率产品占比上升。

三驾马车齐头并进，内生外延双轮驱动：

1、工业板块：实现营业收入14.76亿元，同比增长20.89%，利润占比达到31.26%，毛利率在高毛利的制剂业务带动下上升2.92个百分点。其中，原料药业务实现收入6.55亿元，同比上升19.77%，主要为前期GMP改造和工厂搬迁后逐步恢复增长。制剂业务实现收入8.20亿，同比增长21.64%；毛利率同比增长9.37个百分点，主要源于核心品种销量规模增长所带来的规模效应。主力品种阿托伐他汀钙拥有胶囊剂型独家、竞争格局相对较好（国内4家厂商）、进口替代趋势明显（目前公司产品在IMS医院的市占率超过10%，占比逐年提升）等优势，H1销量同比增长25.26%。15年上市的新品瑞舒伐他汀钙保持低基数上的高速增长，销量同比增长约.69%。未来工业板块在阿托伐他汀和瑞舒伐他汀两大他汀药物的带动下有望维持20%左右的较快增长，逐步成为公司贡献业绩的主力军。

2、商业板块：实现营业收入95.52亿元，同比增长22.39%；利润同比增长20.76%；毛利率同比下降0.85个百分点，主要源于公司新开发的部分低毛利率业务拖累了整体毛利水平。其中，医院纯销业务收入52.65亿元，同比增长25.72%，毛利率同比下降0.69个百分点至9.94%；调拨业务收入42.87亿元，同比增长18.53%，毛利率同比下降1.25个百分点至2.66%，规模保持快速增长。公司商业板块持续推行“点强网通”的战略，逐步建立以物流配送为依托，以产品推广为核心的商业体系，通过新设子公司、外延并购和产业链增值服务等多种模式逐步提高市场份额。报告期内，黑龙江通用医疗、湖北通用襄阳、美康百泰河南等项目相继落地。我们预计，公司商业板块未来在调拨转纯销利润率提升和外延并购扩张的驱动下有望实现较快的业绩增速，同时考虑到公司在并购方向上着重考虑具备营销推广能力的商业公司，因此在盈利能力和与工业的协同效应方面有望比其他同类企业更加出色。

3、国际贸易板块：实现营业收入34.68亿元，同比增长3.18%，净利润2.99亿元，同比增长23.15%。我们预计，国际贸易业务未来将保持稳定，在持续深耕药品和医疗器械的进出口业务的同时，将逐步进行业务转型升级和模式创新，比如物流分销平台和天然药物平台的打造，未来贸易收入将维持10%左右高于行业平均水平的增速。

研发并购融资三线发力，未来增量业务值得：研发方面，公司专门成立研发中心并开始独立运营，包括统筹开展仿制药一致性评价以及新产品的研发，相关工作进展顺利。报告期内，公司获得4个药物临床批件以及2个药物补充申请批件。目前公司共有69个在研项目，包括3个创新药、62个化学仿制药以及4个中药。外延并购方面，公司上半年稳步推进，完成湖北通用新设湖北襄阳、美康百泰新设河南公司及收购海南康力54%股权3个项目。为解决同业竞争问题，公司大股东通用技术集团承诺在年择时将其旗下四个核心医药资产（江药集团%股权、海南康力51%股权、长城制药%股权、上海新兴51.8%股权）注入上市公司（海南康力已经完成），预计以上资产在未来可以贡献约1个多亿利润的增量，其中上海新兴的血制品业务在批文丰富但浆源短缺的问题逐步解决后将贡献较大的业绩弹性。融资方面，公司于16年10月完成7.86亿元的三年期定增项目以补充公司流动资金，我们预计为保障公司投资并购的资金需求，未来包括ABS、发债、H股上市等多种形式的融资方案公司也会积极尝试。

费用控制加强，财务指标基本健康：报告期内，公司各项财务指标保持健康可控的状态。当期发生销售费用4.86亿元，同比增长12.08%，对应销售费用率为3.41%，同比下降0.19个百分点；发生管理费用2.59亿元，同比增长3.80%，对应管理费用率为1.82%，同比下降0.26个百分点；发生财务费用万元，同比下降3.64%，对应财务费用率为0.20%，同比下降0.04个百分点。在其他财务指标方面，公司期末应收账款为84.09亿元，同比增长28.82%。经营性净现金流为-7.91亿元，相较去年同期由净流入转为净流出，主要源于业务规模迅速发展，部分应收账款尚在信用期内未回款。

盈利预测：公司作为国内三大医药央企之一通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，在经历资产重组后目前已经发展成为工商贸一体并协同发展的综合性医药公司，行业地位和竞争优势逐步显现。尤其是近年来在集团定位明确，内部挖潜和外部扩张的共同驱动下，经营趋势逐步向好，未来内生外延都有望持续驱动公司业绩快速增长。此外考虑到与其他医药央企的市值差距，以及大股东和管理层对市值管理的较高诉求，公司发展空间巨大。我们预计公司-年EPS分别为1.13、1.38、1.66元，维持“增持”评级。

风险提示：工业产品降价风险；国际贸易波动风险；资产注入进度低于预期；外延式发展低于预期。

4.5、华海药业

业绩环比继续改善，国内制剂高速增长。分季度来看，公司Q2收入和利润增速同比分别为20.28%和13.34%，收入增速较Q1继续逐步提升，Q2扣非净利润同比增长35.58%，业绩向好趋势明显。但上半年公司销售费用同比增长近79%对中报业绩有所影响。分产品来看，整体制剂增长32.08%，主要受国内制剂销售的带动。受益于前期渠道清理和销售推广加强，我们预计国内制剂销售同比增长50%左右。下半年随着招标进度加快和加大营销力度，预计国内制剂增速有望继续提升。制剂出口业务预计保持平稳，华海（美国）亏损有所扩大。整体来看，下半年随着制剂出口领域新获批产品的不断放量和国内制剂高速增长，全年业绩仍然有望保持持续向上的趋势。

国内制剂销售进入快速增长期，制剂出口期待弹性。国内市场方面，公司已经建立了覆盖全国31个省及直辖市的销售网络。公司在做深做透原有自营办事处的基础上，中枢神经事业部继续向基层深化拓展；心血管事业部组建了8个自营办事处；OTC事业部通过大量调研明确销售思路，启动KA连锁直供，销售渠道正逐步铺开，国内制剂销售逐步放量。同时公司紧抓欧美转报及质量一致性评价的契机，截至目前已经完成了5个转报项目申请和9个品种的一致性评价申请。公司与恩泽医疗、台湾佳生携手，将建成省内规模最大、符合欧美日等国际主流市场标准的I期临床研究中心暨生物等效性（BE）试验中心。生物药领域重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液（治疗黄斑变性）已获得临床批件。制剂出口领域，公司获得ANDA文号3个，新申报产品5个，目前公司共有42个产品获得ANDA文号，25个产品已经在美国上市，12个产品在欧盟24个国家获批上市。后续帕罗西汀等有望获得首仿资格，和强力霉素、度洛西汀、替米沙坦、奥美沙坦酯氢氯噻嗪等新获批品种陆续贡献业绩弹性。此外夏洛特工厂已开始正常运营，有望逐步切入美国管控药业务及政府订单。

销售费用影响业绩表现。财务指标方面，上半年公司销售费用和管理费用同比分别增长79%%和19.53%，销售费用增加近2亿元预计主要和加强制剂营销推广有关，对上半年表观业绩增速也有影响，但Q2增速已较Q1显著降低。此外，上半年汇兑损失约0.17亿元，去年同期汇兑收益约0.15亿元，主要受美元汇率大幅下降影响，导致财务费用增加约0.37亿元，对表观业绩也有影响。当期发生经营性净现金流-0.61亿元，较去年同期大幅减少，预计和公司费用增加以及购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加有关。整体来看，销售费用和汇兑损失对公司上半年业绩有所影响

盈利预测：公司制剂出口产品梯队完善，国内制剂和海外制剂出口均有望保持长期快速增长，原料药品种不断丰富。受益于国内新的药政审批和招标政策，公司高质量的制剂产品有望通过“出口转内销”和“一地研发、三地申报”的模式加快上市和招标放量的进度。我们预计公司-年EPS分别为0.59、0.72、0.92元。总体上看，公司正逐步从国内外产品的申报期进入收获期，新产品陆续获批带给公司较大的业绩弹性，支撑公司业绩持续快速增长。此前公司员工通过持股计划包揽定增和管理层股权激励也彰显了对公司未来发展的信心。我们维持对公司的“增持”评级。

股价表现催化剂：制剂出口高于预期，外延并购高于预期

风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期

4.6、华东药业

医药工业板块保持稳健，核心品种稳定增长。报告期内，公司医药工业板块整体实现营收35.80亿元，营收增速达到20.32%。分产品而言，预计核心品种百令胶囊增速在15%左右，新一轮招标降价和北京阳光采购对百令胶囊增速有所影响。目前公司百令胶囊产能瓶颈已经破除，随着基层、OTC渠道加强拓展，我们预计下半年百令胶囊增速有望回升，年该品种有望实现接近20%的增速。阿卡波糖预计维持一季度较好的增长势头，增速接近30%，增长的动力仍然主要来自基层持续放量和进口替代，预计全年有望维持接近30%的较高增速。免疫抑制剂产品线预计增速在20%左右，得益于进入医保目录利好效果逐步显现，我们预计整体增速未来还将继续提升，消化线预期也有接近20%的增长。在报告期内，公司多个品种受益于新版医保目录调整，百令从肿瘤辅助用药类改为气血双补剂，利好后续多科室拓展等；阿卡波糖由医保乙类升为甲类，利好后续放量；此外达托霉素（预计中期市场空间约10亿，公司有望获得30%-50%的份额）、吲哚布芬（预计中期空间约5亿）等首仿或独家品种以及地西他滨等进入新一轮医保目录，随招标推进有望较快放量。展望年，在核心品种稳定增长，新进入医保品种逐步加速放量的趋势下，公司工业板块增长动力仍然充足，我们认为公司全年有望实现接近25%左右的整体业绩增速。

医药商业板块增速受政策影响，积极拓展基层市场完善布局。报告期内，公司医药商业板块整体实现营收.98亿元，营收增速达到13.42%，增速同比略有下滑，预计主要由于受到行业政策影响。公司期内致力于基层市场开拓，医院开户率，后续随着两票制等政策在浙江省的落地，公司有望通过规模和资金优势开展外延收购与区域合作，继续完善其在浙江省内的配送网络，不断提升省内的市场份额。我们预计通过3-5年的时间，公司商业业务在浙江省各地市的市场占有率达到25%以上。

研发项目进展顺利，在研产品不断扩容。期内公司研发项目进展顺利，卡格列净二甲双胍复方片和达巴万辛及其冻干粉针2个产品获得新药临床批文，相关临床试验即将开展；复方奥美拉唑胶囊完成临床试验，计划年下半年申报生产；卡泊芬净和米卡芬净正在开展发补资料研究。创新药方面继续推进，治疗晚期非小细胞肺癌的一类新药迈华替尼已开展Ib/IIa临床试验，治疗2型糖尿病的DPP-4类一类新药HD完成临床前研究，报告期内已向国家药监局申报临床并获受理。值得的是，期内公司完成了从杭州九源基因工程有限公司受让糖尿病重点产品利拉鲁肽注射液新药的临床批文，目前已启动了一期临床药代研究工作。利拉鲁肽属于目前全球治疗糖尿病药物中增长最快的GLP-1受体激动剂类，目前国内厂商只有公司一家获得临床批件，国内竞争格局较好，未来利拉鲁肽有望比肩阿卡波糖，成为推动公司糖尿病管线的新增长动力。

费用总体保持稳健，研发费用有所增加。报告期内，公司销售费用同比增长13.81%，管理费用同比增长8.10%，基本与营收增长比例相匹配。财务费用较去年同期降低万元，大幅下降50.13%，主要由于期内公司有息负债减少、存款利息增加，我们预计后续理财收益等仍有望贡献一定的业绩弹性。此外，期内经营性现金流量净额为2.76亿元，较去年同期显著降低72.67%，预计主要由于期内票据贴现率较高，公司商业部分现金采购比例增大所致，我们预计年公司费用端有望继续对公司业绩增长有所贡献。此外，期内公司投入研发费用1.64亿元，同比增长67.81%，主要由于相比去年同期，多个品种在临床实验、一致性评价和国际注册申请集中开展。总体来看，公司多数财务指标依然保持稳健。

盈利预测：我们维持此前的深度报告《优质白马的新征程》中对华东医药的投资逻辑，即公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业，产品竞争优势明显，销售能力强大，百令和阿卡波糖持续稳定较快增长，中期成长空间无虞，长期受益于医保目录调整，未来持续较快增长的确定性高。产品研发+国际化战略有望提升公司估值水平。随着公司募集资金到账，困扰公司多年的资金瓶颈已经解除，控股股东对于公司业绩的考核指标也有望提升，公司迎来发展新纪元。预估公司-年EPS分别为1.88、2.34、2.85元。公司估值水平不高，业绩快速增长的确定性强，产品线不断丰富，是当下行业内为数不多的增速和估值相匹配的品种，我们维持对其的“买入”评级。

风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期

4.7、京新药业

成品药、原料药稳定增长，巨烽显示增速较快。期内公司各版块业务均处于较好的增长势态。分业务来看，公司成品药板块实现营收5.08亿元，同比增长11%，继续保持高于行业平均增长，我们预计重点品种瑞舒伐他汀钙和地衣芽孢杆菌的增速接近20%，康复新液增速在30%左右，盐酸舍曲林增速超过30%，此外我们预计公司重点培育品种匹伐他汀在分散片独家剂型和新进入全国医保目录的契机下高速放量，预计未来高速增长有望延续并逐步为公司业绩贡献弹性；公司原料药板块期内实现营收3.17亿元，同比增长7%，实现稳定增长，公司原料药盈利能力不断增强，预计源于瑞舒伐他汀等高毛利新品逐步放量和老产品环丙羧酸、辛伐、左氟等制备工艺持续改进增强了竞争力；在器械板块中，深圳巨烽销售收入1.57亿元，同比增长24%，继续保持较快增长，预计主要源于自有品牌业务和其他业务的较快增长以及高端OEM定制业务较快放量，我们预计飓风显示完成17年业绩承诺无虞。总体来看，公司核心制剂仍然保持了较快增长的势头，若主要品种价格不发生显著下降，预计快速增长的势头仍将延续。

定增资金投入研发领域，一致性评价快速推进。公司此次非公开发行发行价格11.21元/股，形成一定的安全边际，发行募集资金10.99亿元，全力推进八大研发平台建设，致力于提升公司研发实力，京新控股参与比例20%，彰显公司管理层对公司战略和未来业绩快速增长的信心。期内公司研发项目立项4项，项目申报3项，取得3个临床批件、1个生产批件；公司一致性评价工作快速推进中，目前已率先完成瑞舒伐他汀钙片的一致性评价现场检查,并已上报国家CDE，我们预计公司该品种将领先于竞品数月时间，我们预计未来公司的盐酸舍曲林、匹伐他汀等重点品种也将快速开展，奠定重点产品中长期的市场竞争优势。此外，公司制剂国际化工作也在稳步推进，期内公司完成欧洲OEM项目5个品种8个规格的生产转移研究与验证工作，美国ANDA项目按计划推进。

财务指标整体稳健，产业布局不断推进。财务指标方面，销售费用、管理费用同比分别增长20.94%和23.25%，费用率较去年同期分别提升1.81个和1.24个百分点。财务费用增长.15%，财务费用率增长0.37个百分点，主要由于汇兑损失增加，公司期末应收账款为3.20亿元，同比增长4.22%；当期经营性净现金流1.66亿元，同比增长.70%，主要由于销售收入增加，销售商品收到的现金也相应增加。在产业布局方面，此前公司先后布局Pharmula公司和Mapi公司进行特殊剂型品种的研发。器械领域先后投资合作开发计算机辅助手术系统和再生医学领域的相关项目。报告期内公司在香港设立全资子公司-京新集团（香港）有限公司，并对以色列Perflow公司（针对帕金森综合症的革新型的复方制剂P2B处于临床试验阶段）和以色列P2B（针对缺血性脑卒中的革新型的取栓介入器械Stream已获得CE认证），并对控股子公司Pharmula公司进行增资。目前公司已经在原料药、制剂和器械均有布局，未来不排除公司通过此前设立的并购基金等进一步丰富后续的产品线。

估值与评级：我们认为，从核心主业来看，公司多个重点品种仍处在较好的成长期，在行业增速显著放缓的大背景下较为难得；外延方面从公司过往历史来看，依靠外延式收购获得优质品种的能力较强，公司也在持续推进新领域的快速布局。公司16年下半年业绩基数较低，我们预计17年全年增速将有望回升，公司-年EPS分别为0.36、0.44、0.52元，维持对公司的“增持”评级。

风险提示：招标降价影响超预期、新药研发进展慢于预期

股价催化剂：外延并购超预期

5、风险提示

一致性评价政策推进慢于预期；药品招标降价超预期。

赞赏

长按向我转账

受苹果公司新规定影响，iOS版的赞赏功能被关闭，可通过转账支持。